界面新闻记者|赵阳戈
近日，普冉股份（688766.SH）启动对半导体企业SHM（SkyHighMemoryLimited）的收购计划，引发市场高度关注。该交易采取“先参股后并购”的分步操作，通过设立不足一年的诺亚长天作为境内收购平台，逐步实现控股这家注册于中国香港的SHM公司。这一安排不仅在交易节奏上显得紧凑，也在股权设计、关联认定、跨境结构等方面留下诸多值得推敲之处。而这一交易计划，也令隐藏在背后的多家资本“熟面孔”浮出水面。
“先参后并”分两步并购
普冉股份计划以现金方式对珠海诺亚长天存储技术有限公司(以下简称“诺亚长天”)实现控股，从而间接掌控其全资子公司SHM。目前交易仍处前期阶段，SHM的整体估值将在完成尽职调查、审计评估后协商确定。
根据普冉股份的公告，SHM是一家注册地在中国香港的半导体企业，专注于提供中高端应用的高性能2DNAND及衍生存储器(SLCNAND，eMMC，MCP)产品及方案。其在韩国和日本设有工程中心，全球范围内建立有销售网络。而普冉股份主要业务为NORFlash、EEPROM两大类非易失性存储器芯片及基于存储芯片的衍生芯片的设计与销售，按照公告的说法，双方在产品线、渠道资源、技术储备等方面具备较强的互补性。
界面新闻进一步梳理后发现，普冉股份此次收购采取了“先参后并”两步走的策略。
第一步为参股阶段。
诺亚长天成立于2024年10月，是为收购SHM而设立，注册资本4.5亿元，初始股东是上海诺延企业管理有限公司（以下简称“诺延企管”）。在2025年3月17日，诺亚长天进行了股权变更，投资人由诺延企管变成普冉股份、珠海诺延长天股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“珠海诺延”）、安徽高新元禾璞华私募股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称“元禾璞华”)、珠海市横琴强科七号投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“横琴强科”)，持股比例分别为20%、50%、20%、10%。
第二步为收购控制权。
也就在诺亚长天成立不足1年的2025年9月，普冉股份如上述打算从珠海诺延、元禾璞华、横琴强科手中收购标的公司的部分股权，以实现对诺亚长天的控股，进而掌控真正的目标公司SHM。
值得注意的是，在珠海诺延的股权结构中，也有普冉股份的身影，其持有20%的份额，作为有限合伙人参与其中。据悉，珠海诺延成立时间为2024年12月。
界面新闻查阅天眼查穿透信息发现，天眼查里珠海诺延的股权结构与普冉股份所披露的有所出入。天眼查信息显示，除了普冉股份持有20%，以及厦门诺延私募基金管理有限公司（以下简称“厦门诺延”）这位普通合伙人执行事务合伙人（0.01%）没变外，剩余的79.99%份额归昊盛科技集团有限公司（以下简称“昊盛科技”）所有。
界面新闻记者向天眼查相关工作人员了解得知，天眼查目前的股权信息与工商系统一致且变更记录为0，这或许是珠海诺延股权结构有了调整但尚未完成工商资料变更。不过尽管相关信息存在差异，但仍能看出，普冉股份为此次并购已进行长时间筹备。
某机构人士告诉界面新闻记者，此类分步操作可能有两方面的考虑，一方面对目标资产提前锁定，另一方面就是保密的需要。上市公司可能想在早期阶段保持信息隐蔽，等到时候成熟再将体外的部分纳入体内。而目前市场的这类重组并购也较多，“现在的环境对并购更多是鼓励的”。
细节设计值得推敲
令人印象深刻的，是这场交易的一些细节。
其一，谋求控股，却未言明100%持有。
从资金层面看，目前普冉股份资产负债率仅为10.27%，无短期借款，一年内到期的非流动负债只163.37万元，而账上躺着货币资金8.37亿元，远高于诺亚长天4.5亿元的注册资本。然而普冉股份目前仅表明将寻求控股，并未提及全盘收购。
界面新闻致电普冉股份，相关负责人告知，公司打算先收一部分股权实现控股，后续再视情况决定，并指出这是业内一种很惯常的做法。
界面新闻也留意到，其他股东方仍保留部分股权，可能因其具备的资源，未来或继续发挥协同作用。比如元禾璞华背靠安徽国资委和江苏过夜园区管委会，横琴强科穿透后属创维集团有限公司旗下。
其二，持有份额，却非关联交易。
值得玩味的是，尽管普冉股份持有珠海诺延20%的出资份额，但普冉股份称，“根据前期调查情况”，公司认为此次交易并未构成关联交易，因此也不会按照关联交易的方式审议和披露。
“我们对事务没有决定权”，上述公司负责人透露，公司虽然持有份额，但占股比例不大，仅是有限合伙人身份，不是GP，对相关事务没有决定权，所以也不是关联交易。
某投行人士告诉界面新闻记者，若是关联交易，会比较复杂一点，在决策流程上以及信息披露方面都有不同，可以参考的资料是上市规则以及公司章程。
不过界面新闻也从《上海证券交易所科创板股票上市规则（2025年4月修订）》第二节中也看到，交易所“可以根据实质重于形式的原则，将上市公司与相关方的交易认定为关联交易”。那么普冉股份的并购最终如何界定，仍有待后续披露与监管确认。
其三，目标资产虽在境外，收购标的却在境内。
从交易结构看，诺亚长天注册地在珠海，而SHM注册地为中国香港。界面新闻致电上市公司时，相关人士明确尽调是需要奔赴境外甚至是韩国等地进行的。而根据公开信息，境外并购与境内并购在监管审批、信息披露、法律法规等方面，有很大的差异。前述投行人士告诉界面新闻记者，跨境并购交易，交易对价涉及资金出境，需要过外管局这关，“资金出境是很严肃的事情”。
那么，通过交易结构上的安排，普冉股份应可在相当程度上避开跨境并购中常见的复杂审批流程与信息披露要求，提升交易效率。
遗憾的是，诺亚长天此前收购SHM的具体时间与金额等关键信息，目前尚未公开，未来收购的价格未有历史数据做参考。不过前券商首席经济学家李大霄向界面新闻记者提醒称，在商业环境变化剧烈的背景下，标的估值难以仅凭历史数据判断，最终定价需待评估完成后才能明确。
界面新闻就此也询问普冉股份，相关负责人则表示公司并没有SHM的相关信息，目前也在审计评估阶段，同时也不方便透露此类信息，后续详细情况还得关注公司的披露。
似一场资本大佬攒的局
梳理各方线索可见，最初启动收购SHM的是诺延企管，根据天眼查股权结构穿透信息可知，掌舵诺延企管的，是自然人庄英铭和李馨菲。上述的厦门诺延同样由庄英铭和李馨菲控制。
界面新闻注意到，该两人名字曾同框出现在深纺织A（000045.SZ）的公告中。
根据深纺织A2022年12月的一份交易预案，公司计划收购恒美光电股份有限公司（以下简称“恒美光电”）100%股权，在一众交易对手中，便有这家厦门诺延。值得一提的是，根据深纺织A当年的披露，恒美光电的第一大股东为奇美材料科技投资有限公司，向上穿透，该公司由前述的昊盛科技100%控制，而昊盛科技被陈融圣（51%）和李馨菲（49%）持有。
不过2年后的2024年5月，该交易仍未“履行完成交易各方的审批程序”，且财务数据有效期已到期，最终深纺织A决定终止。
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